Conceptos clave de la renta fija

Imagina que le prestas dinero a un amigo con nómina fija: te compromete a devolvértelo en una fecha concreta y a pagarte un interés mientras tanto. Eso es, literalmente, comprar renta fija — solo que en vez de a un amigo, se lo prestas a un Estado o a una empresa (el «emisor»), y el préstamo tiene nombre propio: un bono, una letra, una obligación. A cambio tienes derechos económicos (cobrar los intereses pactados —el «cupón»— y que te devuelvan el dinero prestado —el «nominal»— al vencimiento), pero NO derechos políticos: no votas en juntas de accionistas, a diferencia de quien compra acciones (renta variable).

El profesor lo resume con una frase que merece citarse tal cual: «la renta fija es el patito feo de la inversión: nadie habla de ella en los periódicos, pero es el aceite que mueve todos los engranajes económicos». Y con una comparación futbolística: si la bolsa fuera fútbol, la renta variable sería Neymar —siempre en los titulares— y la renta fija sería Busquets —nadie habla de él, pero es quien mueve el equipo. Para entender y predecir la economía en su conjunto, la renta fija importa más que la bolsa, aunque sea mucho menos vistosa.

Cualquier activo de renta fija, por complejo que parezca, se resume siempre en estos 10 datos: quién lo emite (Estado, empresa...), cuánto se emite en total, el valor nominal (lo que te devuelven al vencer — típicamente 1.000€), el tipo de cupón y su frecuencia de pago, la fecha de emisión, la fecha de pago del cupón, el vencimiento, cómo se amortiza el capital, el precio al que se emitió, y el rating (la nota de solvencia — ver más abajo). Con estos 10 datos, cualquier bono del mundo queda completamente descrito.

Precio entero vs. precio «ex-cupón». Si compras un bono a mitad de camino entre dos pagos de cupón, el vendedor ya ha «generado» una parte de ese próximo cupón con el tiempo que lo ha tenido — igual que si vendes un piso alquilado a mitad de mes, tienes derecho a la parte proporcional de ese mes de alquiler. Esa parte ya generada se llama cupón corrido, y se calcula así: cupón corrido = cupón del periodo × (días transcurridos desde el último pago ÷ días totales del periodo). El precio que de verdad se cotiza en el mercado secundario es el precio ex-cupón (sin ese cupón corrido); el precio entero es el que realmente pagas, e incluye ese cupón corrido: precio entero = precio ex-cupón + cupón corrido. Pruébalo con números reales en la calculadora.

Por mercado: monetario (plazo menor de 18 meses — Letras del Tesoro, pagarés) frente a capitales (más de 18 meses — bonos, obligaciones). Por emisor: deuda pública (Estado, comunidades autónomas — menor riesgo, menor rentabilidad) frente a renta fija privada (empresas — mayor riesgo, mayor rentabilidad). Por tipo de interés: implícito (sin cupones — ganas por la diferencia entre lo que pagas y lo que te devuelven, como en las Letras) o explícito (paga cupones periódicos). Por tipo de cupón: fijo (igual toda la vida) o variable (referenciado a un índice como el Euríbor o la inflación).

Por orden de prelación —en quién cobra antes si el emisor tiene problemas—: senior (cobra primero) frente a subordinada (cobra después). Y por opcionalidad: callable (el emisor puede amortizarlo antes de tiempo), putable (el inversor puede exigir que se lo devuelvan antes), convertible (se transforma en acciones nuevas) o canjeable (se cambia por acciones ya existentes). Esta última familia reaparece en la renta fija privada más abajo, en los CoCos.

1. Riesgo de precio (el más importante): ya lo conoces del Panel — cuando sube la TIR exigida, baja el precio del bono, y viceversa. Cuanto mayor el plazo y menor el cupón, más se mueve el precio (los principios 2 y 3 de Malkiel — pruébalo en la calculadora).

2. Riesgo de reinversión: cuando cobras un cupón, tienes que reinvertirlo en algún sitio — y puede que ya no consigas el mismo tipo de interés que cuando compraste el bono. Es el motivo por el que un bono cupón cero (que no paga nada hasta el final) es el ÚNICO activo de renta fija sin este riesgo durante toda su vida: no hay nada que reinvertir hasta el vencimiento.

3. Riesgo de crédito: que el emisor no pague, ni los cupones ni el nominal. Se mide con el rating (ver más abajo) — cuanto peor la nota, más riesgo de crédito, y más interés extra («spread») exige el mercado, tal como ves en las tarjetas de spread investment grade y high yield del Panel.

4. Riesgo de liquidez: lo difícil que resulta vender el bono rápido sin perder dinero por el camino, aunque el emisor sea perfectamente solvente. Se mide por la diferencia entre el precio al que alguien compra y al que alguien vende (el «spread» de oferta y demanda, un concepto distinto del spread de crédito). El caso del Reino Unido en 2022 (ver el Panel) es el ejemplo real de este riesgo llevado al extremo, incluso sobre la deuda pública más segura del mundo.

5. Riesgo de amortización anticipada: en los bonos «callable», el emisor puede devolverte el dinero antes de lo previsto —típicamente cuando le conviene a él, no a ti: por ejemplo, si los tipos han bajado y puede refinanciarse más barato en otro sitio, dejándote con el problema de reinvertir tu dinero a esos tipos más bajos.

6. Riesgo de inflación: aunque el emisor pague religiosamente todo lo pactado, si los precios suben más de lo esperado, lo que cobras vale menos en términos reales — el dinero que recibes compra menos cosas que cuando prestaste.

7. Riesgo de tipo de cambio: si compras deuda emitida en una moneda distinta a la tuya, tu rentabilidad final depende también de cómo se mueva esa divisa frente a la tuya — puedes acertar con el bono y aun así perder dinero si la divisa se deprecia más de lo que ganaste en intereses.

Standard & Poor's, Moody's y Fitch —las tres grandes, con sede en EE.UU./Reino Unido— existen para resolver un problema real: tú no tienes tiempo de analizar las cuentas de cada emisor del mundo, así que ellas lo hacen y te dan una nota común para comparar cualquier país o empresa con el mismo criterio, desde AAA (la mejor) hasta D (impago). Todo lo de AAA a BBB- es «investment grade» (grado de inversión, menor riesgo); de BB+ para abajo es «high yield» (grado especulativo, mayor riesgo) — ver el rating actualizado de España en el Panel.

El profesor es crítico con ellas en la propia clase: es un mercado casi oligopolístico (8 firmas controlan más del 90% del negocio mundial), quien paga por el rating es el propio emisor —como pagar tú mismo al árbitro—, y han cometido errores históricos gruesos sin apenas consecuencias: Enron (2001), Argentina (2001), Lehman Brothers (2008, calificado como seguro poco antes de quebrar) y, más recientes, Silicon Valley Bank y Credit Suisse en 2023. Es una opinión útil para comparar, no una garantía.

El Tesoro Público español emite tres tipos de deuda, todos con nominal de 1.000€: Letras del Tesoro (3, 6, 9 o 12 meses, sin cupón — ganas por la diferencia entre lo que pagas y lo que te devuelven), Bonos del Estado (2 a 5 años, con cupón) y Obligaciones del Estado (más de 5 años, con cupón). Se emiten mediante una «subasta holandesa» (convencional corregida): los inversores hacen peticiones competitivas (indicando precio máximo) o no competitivas (sin indicar precio), se ordenan de mayor a menor precio, y se fija un «precio marginal» (el mínimo aceptado) — quien pidió por encima del precio medio paga lo que ofreció, y quien quedó entre el precio marginal y el medio paga el precio medio.

Un detalle curioso que el curso destaca: los STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities) permiten «trocear» un bono con cupones en varios bonos cupón cero independientes — un bono a 4 años se puede separar en 4 strips de cupón (uno por cada pago anual) más 1 strip del principal, cada uno cotizando por separado como si fuera un bono cupón cero propio.

La renta fija privada (empresas, no Estados) tiene más riesgo, más rentabilidad, menos liquidez y más complejidad que la deuda pública. Los activos simples son los pagarés (hasta 2 años, a descuento, como las Letras), bonos privados (2-5 años, con cupón) y obligaciones privadas (más de 5 años, con cupón).

Los activos especiales merecen más atención: las cédulas hipotecarias las emiten entidades de crédito y están garantizadas por TODA su cartera hipotecaria (más seguras); los bonos hipotecarios solo por PARTE de esa cartera. Las participaciones preferentes son un producto híbrido entre renta fija y variable —sin derechos políticos, con remuneración condicionada a que haya beneficios, y perpetuas (aunque amortizables a partir del quinto año)— que el curso marca como «producto complejo»: hay que leer la letra pequeña. Los CoCos (bonos convertibles contingentes) los usan los bancos para reforzar su solvencia: son perpetuos, de cupón discrecional, y el emisor puede convertir la deuda en capital si lo necesita — el caso real de Credit Suisse en 2023 (ver el Panel de renta fija) muestra hasta dónde puede llegar ese riesgo en la práctica.

En España, estos activos cotizan en tres mercados distintos: el AIAF (oficial, para institucionales), el SEND (electrónico, pensado para minoristas desde 1.000€) y el MARF (alternativo, para empresas que no cotizan en bolsa).

La gestión pasiva busca simplemente replicar el mercado (inmunización, comprar y mantener, indexación, casamiento exacto de flujos); la gestión activa busca batirlo, apostando por subidas o bajadas de tipos.

El concepto central de la gestión pasiva es la duración (que ya calculas en la calculadora): cuánto se mueve el precio de un bono ante un cambio de tipos. La inmunización es la técnica que equilibra el riesgo de precio con el riesgo de reinversión, comparando tu horizonte temporal (HT — cuánto tiempo necesitas tener el dinero disponible) con la duración (D) del bono:

Si HT es mayor que D, domina el riesgo de reinversión (tus cupones podrían reinvertirse a tipos más bajos de lo esperado) — conviene protegerte contra una bajada de tipos. Si HT es menor que D, domina el riesgo de precio (podrías tener que vender antes de vencimiento, con el bono en pérdidas si suben los tipos) — conviene protegerte contra una subida. Si HT es igual a D, ambos riesgos se compensan entre sí: estás inmunizado, y el resultado no depende de hacia dónde se muevan los tipos. Compara tu propio horizonte contra la duración calculada para un bono concreto en la calculadora, en la sección «Inmunización».

Y para la gestión activa, la aplicación práctica de los 4 principios de Malkiel es directa: si esperas que suban los tipos, busca plazo corto y cupón alto (para reducir la duración); si esperas que bajen, busca plazo largo y cupón bajo o nulo (para aumentarla y capturar más la subida de precio).